1970年代活跃股票文艺复兴:拒绝破碎模型
活跃的股票共同基金平均表现不佳的基准。
这句话火花小争议,可以应用于活跃的股票对冲基金。
当结果AUM-weighted故事变得更糟。集体,活跃的股权投资者和提供任何价值,事实上,提取价值。
在高度竞争的市场,什么行业可以生存如果不能为客户交付价值?这些竞争力量的后果是清晰的主动和被动的资金流出股票基金。被动投资被吹捧为更好的选择,谁能说?
作为一个活跃的股票行业,我们必须问自己如何陷入这样一种悲惨的境地。传统的解释是,投资组合经理和他们的投资团队缺乏选股技巧。但是,通常情况下,答案不是那么简单。
更仔细的分析表明,投资团队,特别是买方分析师,不是问题。相反,该基金分配制度是错了。
因此而不是大声谴责选股技巧的缺乏,在配电系统有一些灵魂搜索。Pogo曾经说过:“我们遇到了敌人,他是我们。”
买方分析师高级选股人。
有相当大的研究显示,买方分析师高级选股人。我做了一项研究支持这一结论。
活跃的股票基金最好的想法:排名前20位的相对权重股*
*基于单变量,后续基金总值α回归估计使用一个数据集4400万stock-month我们活跃的股票共同基金资产从2001年1月到2014年9月。资料来源:理柏和晨星
前20名持有相对体重产生基金α,而低级的控股摧毁它。所以任何限制强加在一个基金,委托持有股票不是最好的主意负面影响基金的α。如果有足够的授权,一个潜在的积极的α转换成实际的负α。
基金分配制度充满了这样的限制:基金经理必须持有多样化的目的,许多股票管理低波动性和撤军,避免跟踪误差和风格漂移,变大,实施sector-weighting约束。
本质上,分布系统是一个壁橱indexer制造业巨头。
需要澄清的是,我们谈论的是那些运行分配系统,内部和外部的基金。内部销售和营销团队工作密切与外部平台——经纪自营商,注册投资顾问(ria)和机构投资者——毁灭价值强加限制投资团队。
所产生的“第一桶金”,分析师的投资决策大约4%的平均αb通过一些研究-是吃了基金费用和外部基金所施加的限制。
最后,该基金本身捕获整个潜在α,然后由增长太大一些,最终将自己转变成一个壁橱索引器。没有一个α交付该基金外,更糟的是,额外的价值是从投资者中提取的。
修复一个破碎的投资管理模式
系统,鼓励衣橱索引而交付负价值投资者显然是坏了。要做的是什么?
投资团队,尤其是买方分析师,需要提升到一个主演的角色因为他们给投资者创造最大的价值。基金需要回报一贯追求狭隘的战略,只有信心十足的位置。
参与分配制度需要避免强加的限制阻碍了股票策略成功的追求。更具体地说,资产膨胀、基准跟踪和over-diversification需要气馁。为什么?因为这些是衣橱索引的前兆。
复活,一个重要的第一步是摆脱1970年代名誉扫地的现代投资组合理论(MPT)。对这个模型不仅是压倒性的证据,但MPT提供了理论理由很多前提限制强加给基金。
新市场范式将最有可能来自行为金融学。纪律已经改变咨询业务。主要参与者——美林(Merrill Lynch)和晨星等,建立了行为金融学的单位和传播产生的研究在整个社区顾问。
这是一个重要的价值与robo-advisers加入竞争。机械解决方案提供了一些帮助指导投资者远离情感前提错误。研究表明,专注于减少情绪可以提高投资回报2% - -4%。
一些财务顾问现在认为自己是行为顾问。最近这个行业趋势的迹象:行为财务顾问认证和名称。
一个“行为金融分析师”还会远吗?基于行为的客观措施将开始取代目前使用的指标来分析投资。一些措施——资产膨胀,基准跟踪和over-diversification——更预测基金表现不佳。客观行为措施的预测,尽管传统的措施针对过去的表现。
一个健壮的辩论
在本系列的后续文章将提供建议的系统可能是固定的。在场的目标不是最终的解决方案,但引发激烈辩论在破碎行业面临许多挑战。
想象在一个世界里只有成本最低的指数基金以及真正活跃,alpha-generating基金存在,没有衣橱索引器。
让我们一起启动活跃的股权复兴!
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专业学习CFA协会会员爱游戏安全吗
爱游戏安全吗CFA协会成员有权自行决定和自我报告的专业学习(PL)的学分,包括内容有事业心的投资者。成员可以记录学分容易使用他们在线PL追踪。
我不太确定的相关性结论,任何限制强加在一个基金,委托持有股票不是最好的主意负面影响基金的α。理论上限制对TE和活跃的部门权重可以约束点包括活跃的押注在前20名。但本文并不表明它确实。是合理的,PMs活跃有太多信心不足的押注,而不是专注于他们最了解。还有其他的方法中和有害因素接触比迫使低信念押注到投资组合。
谢谢你的评论乌维。
底线是前20名以外的投资相对权重股伤害性能不管为什么其他低信念持有的股票。有相当大的研究支持这一点,当我们引用的文章。
指数是适合养老基金和其它投资者无限生活,但不为个人。在市场有两次在过去的20年里下降了50%,风险是重要的一个变量。或者,正如我告诉我的客户,你会感觉你的投资组合是成功如果你战胜指数,但最终吃狗粮吗?
因为数学对投资者收益和损失的作品。风险管理是游戏的名称。
谢谢你的评论弗雷德里克。
InI我们在下一篇文章我们将讨论的崇拜情绪及其普遍对投资行业的影响。你的评论是直接从崇拜手册:“我知道你害怕,你应该害怕我不会投资你的东西搅拌你的恐惧。”
长期持有的股票产生了最好的回报甚至包括你提到的经费。作为顾问,我们需要按这个信息与客户最大限度,以产生最大的长地平线的财富。
之间的区别是它迎合客户的情绪和减轻。
你好,弗雷德里克,
谢谢你的评论。也在以后的帖子中,第4部分,我们将讨论不同的方法评估风险比现代投资组合理论规定的标准方法。
你的,在服务,
杰森
为什么坚持认为经理时的系统坏了自己的错吗?
我认为真正的问题是人才的严重缺乏。
根据我的经验,实施限制通常比你更灵活查看它们。经理可能沟通他们的想法他们的客户并获得同意做出一些例外,放松一些规则,等等。但是只有最好的管理者实际上这样做。它需要人才,信心和忠诚。不幸的是,大约80%的活跃的经理产生负α好像不在乎。
RIP Ab尼古拉斯谢谢你永无止境的决心。
谢谢你的评论艾哈迈德。
有很多证据表明买方分析师高级选股人,我们在本文参考。也有相当多的证据表明,约束对基金业绩不佳的根本原因。
不知道还能说什么。
约束从未获得一个真正有能力的经理。这就是我一直知道。重要活动的决定绕过限制并不少见。在我看来,这种灵活性(即主动管理的本质的一部分)是不反映在你的文章中。你把系统作为一个non-compromising有害政权的独裁者。
你好,艾哈迈德,
谢谢你花时间分享你的想法。我不同意你,经理本身是完全错误的。这个行业改变了过去50年,许多参与者的这些变化。是的,主动管理社会起到了作用。看到我的创业投资者系列题为,α的伤口,我的一些批评的积极管理社区。其他的参与者包括资产所有者和顾问。
无论故障所在,关键是我们的最终客户没有得到理想的结果。的程度,这些问题不是问题的人才,但不正确的结构的问题,我们应该努力解决这些问题。汤姆的研究,以及其他一些项目的决定权而言,表明研究分析师和投资组合经理实际上是擅长证券选择,但这根本决策作为拖累的回报。这些约束已经到位,在资产管理公司之间的拔河比赛,顾问,资产所有者。
最后,有证据表明,顾问要非常受限的策略,这样他们就可以正确地执行他们的资产配置策略对客户端添加α,随着时间的推移,客户实现他们的目标吗?我认为穷,没有证据表明这一层为终端客户增加价值。这是一个需要进行的研究领域,在我看来。
你的,在服务,
杰森
在我的经验中,顾问和资产所有者似乎并不在意我们的非常大的活跃的重量,只要结果是好的。我们履行我们的承诺创造双赢和收集我们的绩效奖金和可爱的奖杯和系统没有丝毫被打破的迹象。
活跃的经理的核心设计和他们承担大部分(如果不是全部的话)的责任。在失败的情况下,我会责怪他们,没有其他人。
艾哈迈德-
不知道你在看什么,但我公司AthenaInvest遇到限制所有的时间和我们有证据表明,这些伤害的回报。我们选择不遵守这些约束,因此能够超越对再投资的视野。
但是我们被禁止很多平台。特别是在401 k空间将衣柜分度器的最后堡垒。
艾哈迈德,你提供你的产品的不具约束力的约束?我们希望在这个空间!
我同意活跃的经理必须负责上级回报当约束删除。这是我们正在努力的世界复活。
衣柜索引减少职业风险,利润丰厚。那不是足够的理由!
绝对正确的原因严重的系统坏了,需要修理。
你好Kapil,
谢谢你花时间置评。你是正确的积极的职业风险经理承担当他们过于偏离基准。我解决这个点在我的创业投资者(EI)篇题为“阿尔法伤口:短期行为。“在那块我引用的工作频繁的EI贡献者,约阿希姆克里门。这是我参考:http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2693466
你的,在服务,
杰森
我有点困惑的关于MPT是裂缝
1)名誉扫地
2)从1970年代
有可能指的是作者不是MPT而是CAPM吗?甚至CAPM不从1970年代(1960年代),但是,它在很大程度上是揭穿。
如果作者真的意味着MPT,我想引用名誉扫地的时候,因为我似乎错过了他们。有CFA出版物吗?看起来他们会值得宣传。
任何时候使用MPT你使用一个有效边界。如果你担心组合过于多样化,MPT不阻止你集中你的投资组合——只要你不使用约束,有效边界上的最远的点向右一个安全或一个非常集中的投资组合。
我意识到这不是FAJ,但是,我惊讶地读这篇文章CFA协会的博客。爱游戏安全吗
汤姆谢谢你的评论。
我们将讨论在即将发布的,三个MPT支柱(有效边界、CAPM和EHF)都失败的经验(从70年代后期和80年代早期)所以MPT是一个名誉扫地的范例。
遗憾的是,我以前学术界继续教这个模型,CFA一样,仅仅因为“如果我们没有教MPT我们教什么?”
从行为金融学第二范式将出现,横扫整个投资行业。投资者行为将是顾问和分析师将透过它来看世界上比比皆是。
一套新的行为为基础,客观分析投资决策工具将会出现。
我想指出[这里我穿着我的“CFA协会的代表”的帽子,CFA协会教MPT以外的很多东西,包括贴切、财务报表分析、估值、套利,等等。爱游戏安全吗我们相信,CFA项目的目标是提供一个现代金融专业工具,是的,但也理解术语,在金融领域时,他们可能会遇到。不是我们所有的候选人和成员企业或金融背景,当他们来到CFA项目。因此,我们的角色是教育对很多东西。
你的,在服务,
杰森
是的,我同意。有许多重要的话题在CFA项目。
杰森,什么工具除了MPT CFAI主动回答问题
一个投资组合的预期回报率是多少?
一个投资组合的预期风险是什么?
对我来说,很明显汤姆霍华德把MPT与CAPM在这篇文章中,他的评论。
汤姆,我研究了现代投资组合理论的博士课程在1970年代,三大支柱是资本资产定价模型,有效市场假说和有效边界。此后证据销毁这些柱子和MPT。
行为金融学扫过投资行业,客观行为措施将产生分析投资和管理的投资组合。我们将讨论其中的一些在未来的文章中。
嗨,汤姆,
什么是你的问题的背景下,在课程CFA项目本身,或在我们的成千上万的内容存档可以追溯到1940年代?
在CFA项目如果你在谈论我不确定,因为我在CFA协会的作用并不是课程。爱游戏安全吗所以你需要解决的问题,小组成员。另一方面,如果你是指绝大内容存档,有多个例子涉及这个问题。例如,Andrew Lo的适应性市场假说和覆盖问题的出现在我的脑海里。格雷格·戴维斯的另一个原因是工作,我们也在,他重铸在行为金融学的理论框架。
汤姆,你似乎依赖于理论以认为你需要一个成功的投资者。估值也意味着获得一个投资组合的预期回报。每个安全价值与嵌入式假设未来的增长率,并相应重量。同样,你相信一个评估的风险应该归结为一个号码吗?如果是这样,那么我认为这个数字掩盖了风险揭示。我们将在本系列的未来版覆盖一些不同的思考方式的风险。
文章的最后一篇评论,我认为最重要的MPT是不同的风险定价应该是不同的。我们的想法是更重要的特定实现。
你的,在服务,
杰森
汤姆,
如何有效边界“失败?“这是一个工具理性决策下的不确定性。
是什么意思“支柱?“MPT既不取决于CAPM也不意味着CAPM的有效性。
我不能评论“EHF”,因为我不熟悉它。你的意思是“有效市场假说?“MPT并不依赖于有效市场假说。
马科维茨1959年充满了各种各样的警告人们经常不记得:它允许使用非对称风险措施。它需要一个有经验的医生判断应用MPT时使用。它甚至有行为金融学的种子。Daniel Kahneman实际上信用马科维茨的想法给他厌恶损失(见前景理论:一个分析的决策风险下,卡尼曼和特沃斯基)
汤姆,有效边界失败的1981年,当罗伯特•希勒(Robert Shiller)确定波动情绪而不是基本面变化的结果。从那时起,许多研究试图推翻他的结果无济于事。这意味着有效边界是一个权衡长期回报相对于短期的情绪。所以因为这个原因我放弃了构建投资组合的有效边界。原来,波动率是衡量情感而不是衡量风险。我们将解决这个问题在以后的文章中更详细地话题。
有效边界可能会被视为有“没有经验”,因为几乎没有人计算正确的工具。指
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2197616
和
https://drive.google.com/open?id=0B7NzBJdDmyerbDNmNS1RMEZfaUU
你好克雷格,
再次谢谢你的链接。即使有效边界是无可争辩地证明经验它仍然没有摆脱“事前”或“先验”的问题。事实上,它实际上要求一层估计正确预测未来的问题。还没有告诉你的有效边界的正确的时间你应该你的投资组合模型。一些建议使用的无偏估计量”,也就是说如果你有37-month投资时间范围,那么你应该使用37个月数据来建立你的估计。但有效边界仍然需要由人选择,至少对我个人作为一名前投资经理,实际上增加了我的估计问题,而不是减少。
与微笑,
杰森
有些人认为CAPM MPT的结果之一。
哈利马科维茨在2005年发表CAPM的指责:http://www.q-group.org/wp-content/uploads/2014/01/Markowitz2.pdf。
有没有可能CAPM是同义反复?“鉴于所有投资者都有相同的看法和偏好,市场投资者将持有的投资组合。”
当然,但是你知道平衡不能实际存在于资本市场,因为交易将停止——指http://alex2.umd.edu/wermers/ftpsite/FAME/grossman_stiglitz_ (1980). pdf
你好克雷格,
谢谢你的评论,尤其是你的链接。
总的来说,我认为“市场投资组合”在概念上更容易想象——种族心中无限的想法——比在现实中购买。有很多市场,这两个公共和私人,所以许多资产类别,包括休闲时间,艺术收藏,本世纪中叶现代家具,等等,它是很难“买入”市场投资组合。
你的,在服务,
杰森
新投资前沿是使用低费用ETF产品的使用策略代表底层CAPM证明风险溢价因素(数以百计的股票)α结合战术分配变量最优生产和风险管理。搬到“防御性”的能力通过预先确定的资产类别在更高的风险环境,客观的战术指导,避免了基金销售所提到的“限制”。提供的策略可以在“主题”,由一个或两个人,切割出大型零售基金管理结构和管理和员工需求,为投资者提供更直接和有效的途径来访问。
詹姆斯-
你正朝着正确的方向前进通过捕获的一小部分潜在的积极管理的好处。
如果你不介意,我提供一些额外的想法。
100年代的确定异常(你叫因素和我所说的行为价格扭曲)可以被认为是活跃的经理人所使用的原料为构建成功的选股策略。通过狭窄的etf你本质上是服务于成分投资者而不是策略。
使用烹饪比喻,你提供的材料,说面粉、牛奶和糖,没有配方执行由一个熟练的厨师。厨师结合成分提供蛋奶酥。大多数同意吃蛋奶酥优先消耗原材料!
所以这是最好的主意选股人。配方的一个熟练的厨师增值以外的个人成分,就像一个策略的技能增加价值超出异常活跃的经理。etf投资窄,因素只会带来的潜在好处的一部分活跃的股票。有相当多的证据支持这一论点。
一些额外的评论:
•你提到的因素不是因素而是因素代理。实际的因素是难以察觉的司机投资者的买卖决策。目标是确定这些因素可衡量的和持久的代理,可以用于构建优越的投资组合。
•事实是,我们不知道什么是异常捕获,风险或机会。
•CAPM预测β由市场定价的唯一因素,所以存在很多异常坚决抵制模型。异常不CAPM的一部分,但它的驱逐舰。
•你提到ETF投资时机。当然几乎没有证据表明管理者可以成功短期时间。事实上,最近的一篇文章中“滥用etf”提出的证据表明,那些投资于交易所交易基金,作为相应的共同基金相比,确实糟糕。作者认为这是由于狭窄的eft购买和缺乏时间的技能。短视损失厌恶潜伏在每一个角落,似乎轻易投资etf交易加剧了这种最常见的认知错误。
你好詹姆斯,
谢谢你花时间回复,提供你的观点。
与微笑,
杰森
机器的崛起。机器人爱衣橱索引…和交易所交易基金。
你好迈克,
谢谢你的评论。你可以对你的观点进行更详细的描述吗?
你的,在服务,
杰森
霍华德先生说:“总的来说,活跃股票投资者和提供任何价值,事实上,提取价值。”
当然*采取集体*必须这样,通过简单的算术,因为活动经理只能赚取利润以牺牲其他活跃的经理,对吗?我猜,我认为,这是被广泛接受的按照夏普的工作在这个问题上(1991年“积极管理的算术,”和“算术的投资费用,2013)。
皮德森(“锐化算法的主动管理,”2016年)添加一个小集体一丝希望,* *主动管理可以增加价值,但他不认为这将大大有助于投资者,提前识别优于经理几乎是不可能的。
你好约翰,
实际上,这是一个经常重复小说。汤姆解决这个很好去年在我对他的采访。这是链接:https://blogs.cfainstitute.org/investor/2016/07/26/is-active-management-dead-not-even-close/
我复制我的问题,他的回答以下便利:
“爱游戏安全吗CFA协会:和我谈积极管理的其他小说是一个零和游戏。
“一个强烈的信念在挑选股票的投资行业是活跃的股票基金必须是一个零和游戏。这种断言是对股票市场作为一个整体,作为选股必须尽可能多的输家赢家。但这并不需要在每一个细分市场。
“美国股市当前的总市场价值超过38万亿美元。活跃的美国股票共同基金持有3.6万亿美元,大约9%的股票。所以完全有可能对普通股票持有的基金表现的另一个宇宙91%的股权。
“认为选股股票基金必须是一个零和游戏,类似于争论不可能淹死在湖中的平均3英尺的深度。湖可能深口袋20英尺或更多。都是站不住脚的语句。
”特别是,这项研究估计,活跃的股票共同基金持有的股票平均收入1.3%的α,确认共同基金做赚取较高的回报。事实上,这种情况必须为了股票基金支付他们的费用,进而获得接近于零的集体α。”
你的,在服务,
杰森
嗨,杰森:
谢谢你的回复。
不是冒犯你,可是我们必须同意不同意这一个。
让我们看看你的例子。在你的例子中(我的理解),91%的投资资金是被动管理。9%的资金投资于积极管理。那是正确的吗?
如果是,那么可以编写一个方程的总回报给市场投资组合的加权和被动和主动部分:
市场回报率=(0.91 *被动返回)+(0.09 *活动返回)
好了到目前为止?
但是现在,如果我们能够推测被动投资者持有市场投资组合,我们意识到被动返回必须等于市场回报率。所以我们的方程是:
市场回报-(0.91 *市场回报率)= 0.09 *积极回报
或
*市场回报率= 0.09 * 0.09积极回报
因此,
积极回报=市场回报
但这是在成本。
主动管理成本后,积极回报必须低于市场回报率。
希望这有助于解释夏普博士的数学。
约翰
嗨,约翰,
如果我同意你的假设,那么你的数学。这些假设:1)人们可以买到“市场”投资组合,和b),每一个活跃的经理市场投资组合的一个子集作为他们的投资组合。
关于你的第一个假设,一个投资者如何投资于单一被动的产品,包括有关的性能,是的,标准普尔500指数,而且银、钼、木材、艺术,每一个选择,一个2020年到期债券从斯洛文尼亚,等。不仅如此,“市场”投资组合不仅是公共资产。如果是声称“市场”(和你的资本“M”不小“M”)那么它必须包括每私人资产,。所以我收藏的中世纪需要,现代家具。个人投资者是如何购买我的咖啡桌上索赔一个产品?
关于你的第二个假设,因为我猜你对第一个问题的回答是,没有这样的可投资市场,那么所有活跃的经理持有资产而不是你的代理市场。也就是说,她只是需要资产和市场不同,小的m。这样做的方法之一,很明显的是标普500指数+ 1其他资产。
你的,在服务,
杰森
资产管理的主要问题——主动和被动是大多数“资产管理公司”实际上是资产采集者。很显然,至少从记录和股东的来信和沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的采访,管理下的资产规模和后续的投资回报在大多数情况下负相关。很少的投资策略,特别是“价值”——研究子公司最近指出,尽管表现最好的做多股票长期投资策略,“价值”策略最有可能得到一个顾问也被他的客户的短期表现不佳。当投资者开始欣赏这种规模的敌人是性能、活跃的行业将会收缩回到一个更合适的资产管理水平。我说,但我真正的意思是“如果”。许多基金大举卖出了超过他们自愿购买。
你好,蒂姆,
对我来说你有打钉的头!我去年的这个点在我的文章,题目是“阿尔法伤口:项目组合管理基准尾巴摇狗。”标题下我的话,”一个简短的历史基准。“一些人迹罕至的路获得资产管理:通过性能。大多数人都接受了道路很好旅行:通过营销令人信服。
你的,在服务,
杰森