分拆后公司债券:考虑契约
超过1000家公司,价值超过1.3万亿美元,已经从他们的父母在过去的十年里剥离出来。
公司采取分拆因为各种各样的原因,而最常见的动机是“解锁股东价值”这一目标可以以不同的方式来完成。市场将不同的值,不同的企业,将某些资产和调整其资本结构可以使零部件命令总价值大于如果他们仍然在一起。
稳定、成熟的企业往往能支持更高的债务负担,而企业在成长阶段可能需要增加,减少负债提供了灵活性。公司可能会剥离一个实体集中于一个特定的行业或细分市场。相反,一个公司可能相信它可以创建增值通过允许一个或多个分离的企业寻求多样化的机会。
新衍生证券也可以用于其他收购,扩大市场范围,创造规模经济,或者激励管理和员工。分离公司可能更吸引外部资本。自旋也可以抛弃表现不佳的企业。
旋转的动力可能来自当前管理或从外部股东,尤其是维权投资者。
不管他们的动机如何,副产品可以产生巨大影响的性能相关的公司债券,因此它是至关重要的,固定收益投资者进行必要的分析。特别重要的是契约管理每个安全。这些条款确定现存债券仍将突出,获得同意支付允许自旋,或需要救赎。
从契约的角度来看,投资级分拆是相对简单的。标准包——消极担保,投资级契约限制销售/售后回租,改变控制——不排除典型的分拆。
分拆与高收益债券契约,然而,通常必须满足限制付款和资产出售限制。自限制支付契约限制股息和副产品通常是结构化的,分拆将只允许如果满足限制支付测试。
允许支付的数量通常是一个相当于一篮子builder,通常建立季度的合并净收益的50%。通常也有一个额外的分离规定的最高额。如果分拆的价值在这两个量,它将被禁止。
如果禁止,该公司将不得不寻求减轻其债券持有人或赎回债券为了继续旋转。同样,副产品也被认为是一种资产出售,所以必须满足这个契约。
一般来说,资产出售契约规定,交易以公允市场价值进行的很大一部分收益的现金,而收益用于偿还特定的高级债务面值或购买替代资产在一定时限内。
然而,通常有一个分离的资产出售的形式限制支付,允许限制支付约。在这种情况下两种契约下的分拆将被允许。
三分拆过去十年证明这些契约动力学和债券持有人的关键是如何理解它们的副产品。
惠普
惠普公司(hp,额定Baa1降/ BBB + / -)宣布独立成两家公司2014年10月。公司的企业技术、软件和服务业务将成为惠普企业(HPE),而其个人系统和印刷企业将构成惠普公司(HP)。
当时,该公司在多年中重整计划遏制收入的下降和打击其硬件业务竞争的残酷。公司的目标是“为每个新公司提供独立、专注、金融资源和灵活性,他们需要迅速适应市场和客户的动态,同时为股东创造长期价值。”
此外,惠普声称:
“分离成独立的上市公司将提供每个公司有自己的,更集中股权的货币,和投资者有机会投资于两个引人注目的和独特的公司财务档案适合各自的业务。”
Pre-spin,公司大约170亿美元的长期债务,主要是无担保票据。虽然当时,该公司表示,预计两家公司保持投资级评级,标普、穆迪和惠誉都把公司的信用评级列入负面观察。
2021年12月9日公司的基准4.65年代最初大约30个基点扩大。最终hp维持其投资级评级只有穆迪和标普的评级机构下调,给予Baa2 / BBB。
2015年9月,新HPE在10部分发行了大约150亿美元的债券,并同时宣布股息所得hp以投标88亿美元现有的hp near-maturity债券。这个温柔不是由契约问题,而是通过努力调整资本结构之前,最终确定自旋。
HPE作为一个更大的经常性收入业务,它是假定,可以支持更多的债务比更小、更长期电脑/打印机业务。这些交易的净效应是HPE有160亿美元的债务,杠杆2 x LTM-adjusted息税前利润约80亿美元,而hp 70亿美元的债务,杠杆率小于1.5倍EBITDA的约50亿美元。
在这种情况下,旋转是积极的短期曲线。期限到2018年都是投标或称为用“使整个”条款在较长期公债,价格远远高于票面价值。然而,没有车费。2022年代交易在10月份的230个基点扩大至300个基点到年底。同样,2041年代从10月下降325个基点至500个基点。
宾夕法尼亚大学国家
区域的赌场和赛马场经营者Penn National(潘)宣布其房地产资产的剥离成REIT的博彩业务——游戏的首次REIT由资产——2012年11月。
房地产投资信托基金交易——并继续贸易——在多个显著高于游戏部门,和潘相信市场会价值两部分加起来价值大于现有的实体。该公司当时交易7 x EV / EBITDA,当三重净租赁reit在大约13 x。
当时,该公司有3.25亿美元的高级次级票据以及大约1.8美元高级担保信贷安排。当这些被发行在2009年8月,他们被评为B1 / BB -从而进行标准高收益契约,包括限制限制支付。再次,因为剥离是有效公司股息的股东股权的形式,它必须满足限制支付约。
在佩恩的情况下,公司必须满足一个建筑工人的大篮子合并净利润的50%或1亿美元。此外,为了有资格成为REIT,佩恩不得不支付总金额的收入和利润积累期间公司征税作为常规C公司。这是一个额外的14亿美元。这个付款将明显大于限制下,允许支付契约,因为债券是没有可调用,佩恩被迫拿出“使整个”或可选的债券赎回价格的T + 50,或110.10美元。
当初始旋转宣布,8.75年代交易收益率称为纸。第一次调用日期是2014年8月15日的价格104.375,远高于债券交易,超过112美元。因此事务没有产生任何额外的性能,这些债券被称为110美元以来,契约提供了宝贵的保护潘承受额外的运营公司利用与分拆。
事实上,新债券发行post-spin B1 / B +评级。
社区卫生系统
2015年8月,社区卫生系统(CYH),一个全国性的所有者和经营者的急症护理医院、宣布分拆38这些属性和医院管理和咨询业务。群体健康(QHR),新公司将专注于人口50000或更少的小市场。
交易的目的是允许CYH追求增长和收购更大、更有吸引力的市场,并为两家公司提供独立的管理团队和资本结构更符合他们的目标。CYH也曾挣扎在相对较弱的经营成果属性获得的健康管理协会于2014年收购。
当CYH宣布了这一消息,大约72亿美元的担保信贷设施突出,以及26亿美元的高级担保和92亿美元的高级无担保票据。高级担保notes进行Ba2穆迪的评级,这将把2016年5月23日,标准普尔评级为BB,降至BB - 2016年8月8日。穆迪评级高级无担保票据B3,降它降级为Caa1 2016年5月23日,当标普评级下调之前B - CCC + 2016年8月8日。
QHR来到市场2016年4月的8.8亿美元高级担保贷款,1亿美元的高级担保定期循环信贷工具,和4亿美元的高级笔记。这些产品是用于支付一次性所得12亿美元的特别股息CYH,然后用来偿还担保银行贷款债务,满足资产出售与该设备相关的契约。
值得注意的是,该公司没有偿还任何担保或无担保债券,因为限制支付两类语言专门允许分拆的笔记。
随着市场消化这个消息,这些债券仍将突出,利差开始扩大。首次宣布分拆时,高级担保传播比美国国债高出约315个基点。5月开始下调的时候,传播范围已经扩至约400个基点。同样,前无担保交易+ 385个基点左右的旋转和扩大传播超过800个基点。
心灵的契约
的性能在分拆公司债券可以相差很大,这取决于债券保持与现有的公司或旅游副产品;多少总债务新实体携带;,最重要的是,这些债券是否有契约保护债券持有人。
在投资级hp债券的情况下,没有这样的契约和现存near-maturity债券表现的后期限。与潘,债券持有人有很强的高收益契约,迫使公司赎回债券溢价。在CYH的案例中,虽然该公司评级低于投资级,但具体删除保护语言从契约到损害债权人的利益。
所以结论是什么?债券持有人必须理解这些条款,因为他们可以有一个巨大的分拆后对最终性能的影响。
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