特许经营质量分数:无形资产的指标

亚马逊的高估值,Facebook、字母、Netflix和其他科技股可以令人困惑——特别是对于价值投资者。

这些股票的价格飙升,尽管已经异常高的基于传统的估值指标研究像股价的市盈率(P / E)和市净率(P / B)比率。

那么原因是什么呢?

一个参数我们已经做了很长一段时间,这些公司的投资价值的无形资产,但这些投资会计准则要求计算而不是大写。这降低了当前收益和账面价值,从而推高P / E比率和P / B。

当我们观察到的2002年“无形资产:股票估值的下一个前沿”:

“当前会计准则首次开发在工业时代,设计公司,主要从事生产活动。这些标准没有跟上步伐日益以服务业为基础的经济体的特点是快速的技术和金融创新。即使它是不可能准确地衡量无形资产的价值,它是必不可少的专业投资人士提出一个合乎逻辑的方法将无形资产纳入决策;否则他们可能被时代的文物信息。”

冯古和巴鲁克Lev为这个观点提供进一步的可信度。他们拿出证据,不断增加投资无形资产的公司呈现旧股票估值模型过时和演示需要新的估值框架。

我们设计了这样一个框架,抓住了无形资产的内在价值。我们称之为专有公制系列质量分数。

它是什么,它的逻辑是什么,以及如何能通知股票估价吗?

无形资产的背景

无形资产有许多形式,与专利和品牌更明显的品种之一。

---

无形资产的例子

---

我们在2002年指出,提高无形资产的重要性是一个函数的经济远离制造过渡到面向服务的重点。服务型企业需要更少的物理资产投资比在制造业。

---

美国经济的过渡从工业信息时代

资料来源:美国经济分析局

---

以更细的粒度,顾和列弗观察到企业对无形资产投资的增加从国民生产总值(gdp)的9%增值(GVA)在2014年到1977年的14%。相比之下,投资有形资产已从15%降至9%。这一趋势加剧了不一致的会计处理的影响,无形和有形的投资。

这意味着会计数据准确地捕获越来越无关紧要而丢失重要的信息。是什么被会计数据被错过的是什么?

将无形资产纳入选股

三个因素使无形资产整合到一个连贯的选股框架特别困难:

• 披露无形资产既健壮也标准化。
• 无形资产评估技术是原始的。
• 无形资产不同的产业,这使得它很难比较两个股市有两个不同类型的无形资产。

为了克服这些障碍,我们关注无形资产提供的“好处”而不是无形资产本身。例如,专利创造很高的进入壁垒,虽然他们不是常见的所有行业,只是高进入壁垒是如何被评估为所有部门。同样的,有价值的品牌可以在品牌所有者授予定价权。但是,尽管所有行业的品牌并不是最关键的,我们可以测量某些公司享受的程度更强的定价能力,因为他们的品牌或其他相关因素。

我们创建了特许经营质量分数基于评估无形资产提供最常见的好处。我们定义特许经营质量为公司持续的能力并多次获得超额回报——即。,return on capital in excess of its cost of capital — without inviting competition that would eliminate that excess return.

我们计算的分数分配一个值到8组件因素在1到5。当然,得分如此规模的各种因素似乎是任意的和主观的,我们发现运用特定条件使分数相当客观的。这八个组件是旨在回答两个关键问题:

• 有吸引力的是业务如何?
• 是长期成功的企业管理如何?

---

有吸引力的是业务如何?

它是如何被管理的长期成功?

---

我们推导出复合特许经营质量分数从这个框架和应用它作为一个独立变量的回归模型,使用估值,质量和生长因子识别价值被低估的股票。我们的方法有一些相似之处迈克尔·波特的五种力量框架在一个行业中竞争。都试图区分坏的好企业。

评估股票的价值的评估,质量和生长特性不仅是逻辑在数学上也符合贴现现金流(DCF)的股票估值方法。

协调业务质量评价模型与传统模型

下面是一个简化的例子基于线性回归的股票估价模型,包括特许经营的质量分数。

P / E =α+β1(特许经营质量)+β2(增长率)+ E

在它的函数形式,这种模式-方程1 -可以写成:

P / E =fn(特许经营质量、增长速度)

基于这个模型,P / E多个,我们应该愿意支付公司取决于两个关键因素:特许经营质量和增长速度。值得比较该模型估值的黄金标准,DCF)。这样一个模型的一个例子是股息贴现模型。

股息贴现模型

P = D / (k - g)

通过重写股息收入乘以股息支付率,我们得到:

P = (E *股息支付率)/ (k - g)

方程两边除以E,我们得到以下方程。

P / E =股息支付率/ (k - g)

通过简化假设股息支付率是常数,上述方程可以写的函数形式,我们称之为方程2:

P / E =fn(折现率,增长率)

比较方程方程1和2。两种模型表明,股票的市盈率应该取决于两个因素,其中一个是增长速度。两个模型不同的第二个因素。应该是折现率或特许经营质量得分?

想想看:折现率的因素和特许经营质量分数试图捕捉风险维度。贴现率是一个估计的风险。特许经营质量分数衡量风险与直观的因素来自企业的基本构建块。

公司特许经营高质量分数比低分同行低风险,因为他们更容易维护和发展他们的收入无论经济环境。

结论

捕捉无形资产在股票估值是一个艰巨的任务。绝对精度是不可能的。但完美的不应的敌人好。这些无形资产不能被排除在估值。甚至是一个基本的逻辑试图纳入无形资产比根本没有。

这是我们唯一能希望看到完整的马赛克的股票估值。

如果你喜欢这篇文章,别忘了订阅有事业心的投资者。

---

所有文章作者的观点。因此,他们不应该被视为投资建议,也不代表CFA协会的观点表达的观点或作者的雇主。爱游戏安全吗

图片来源:©盖蒂图片社/ FrankRamspott