Aswath Damodaran收购:只是说“不”
Aswath Damodaran有一个生硬的信息为公司考虑收购:“不要这样做”。
“我坚信,并购是一种瘾,一旦公司开始通过并购成长,他们不能停止,”他告诉观众的爱游戏安全吗CFA协会2018年股票研究和评估会议。“一切关于并购过程的所有特征上瘾。”
这就是为什么他的演讲,题为“收购者匿名的。”
上瘾一样,收购的习惯,代价将是惨重的施虐者,那些依赖于他们。
“如果你看看在收购集体证据,“Damodaran说,“这是最值的一个公司可以采取破坏性的行动。”
如何创造价值
归结为企业如何产生增长的困境。事实证明只有少数的策略可以完成,Damodaran说,引用来自麦肯锡的一项研究的数据。
“创造发展历史上的最好的方法是提出一个新产品,”他说。“看看苹果。从2001年到2010年,该公司从公司一份价值6000亿美元的公司,50亿美元,他们建造了iPhone, iPad。新产品,新产品。”
但是创建新产品就像玩彩票。当你赢了,回报是巨大的,但获胜是罕见的和常见的损失。“思考与微软的新产品在2001年和2010年,“Damodaran说。“你不记得他们中的任何一个,对吧?”
第二个最好的增长战略是扩张,进入一个新市场或通过寻找新用户在你的市场。可口可乐和李维斯在1980年代,全球Damodaran解释道。寻找新用户,他指出,非处方止痛药:“你知道更大的阿司匹林市场一旦人们发现它可能是一些你可以没有心脏病发作?”
麦肯锡发现,第三个最有效的方法是增加或维持市场份额在不断扩大的市场。“把苹果和三星在智能手机市场在2011年和2015年之间,“Damodaran说。“苹果的市场份额实际上减少了从2011年到2015年,但他们的价值增加。为什么?因为智能手机市场本身就是成长。当你在一个不断增长的市场,它给了你这个缓冲市场份额下降,仍然增长。”
公司也可以增加市场份额稳定市场,但这是更有效地实现增长和价值往往是破坏性的。因为获得市场份额,必须降低价格。“你将得到更高的市场份额,但利润率崩溃,”他说。“你的价值,事实上,变得更加不可预测。”
“桶”的最底部
然后麦肯锡到达渣滓,Damodaran称之为“的最底部桶。”
成长最糟糕的方式是什么?
“去做收购,”他说。
的证据不在争议:堆积很好地传播。然而,行业尚未达到最低点。“这是我们已经知道了40年,“Damodaran说。“当你看并购后并购研究,总的来说,这不是一个创造价值的过程,我害怕这种疾病正在蔓延。”
当然,如果你的目标公司被收购是一个伟大的事情。你的股票价格上升。“目标获胜,”Damodaran说。“你第二天早上醒来,感谢上帝为资本主义。你永远不会想要这个过程停止。这是一个肥缺,将继续给予。”
这是为什么呢?因为收购公司倾向于多付钱。由很多。
“我看过公司摧毁了20年的努力在一天与一个收购,”他说。“我记得伊士曼柯达公司是一个伟大的公司。这是一个漂亮的五十,被认为是一个非凡的管理良好的公司。直到他们买了英镑药物,制药业务成长的公司。”
制药和照相机和电影如何组合在一起不是特别直观。Damodaran说,“他们声称协同,出价22亿美元,这是结束的开始为公司,因为在那之后,没有人相信他们。”
意料之外的协同作用
这样的例子比比皆是。这个词和协同作用往往会出现不少。
事实上,根据毕马威研究约9000合并、协同是最经常引用的基本原理。
“协同听起来不可思议,”Damodaran说。“但是让我们价值的帽子。如果真的有协同作用,它是什么?它会出现在哪里?我如何将价值吗?我应该付多少钱,对吧?”
第一步是价值的收购与目标公司作为独立的一类。然后把这两个值相加。第三步是把合并后的公司并添加任何形式的协同作用。这可能意味着增加收入增长、降低资金成本,提高市场份额,等等。
结合公司“价值与这些变化,你应该在第三步应该高于你的总和值第二步,“Damodaran说。“不同的是协同作用的价值。就是这样。”
所以合并有协同作用的比例是多少?
大约一半的合并毕马威研究,没有协同作用的证据,根据Damodaran。在大约三分之一的合并,有反向协同作用的证据。“你知道这是什么,对吧?”他问道。
麦肯锡了类似的调查在过去的几十年。他们问的一个问题是,合并创建一个资本回报率吗?
“三分之二的合并,他们发现并购失败,非常简单的资本预算问题的协同整合的回报,“Damodaran说。”这是最最终和最确凿的证据表明,合并不工作:你知道一半的合并是合并的逆转在10年内?公司收购阶段最后出现,说,‘没用’。”
给这座山的集体证据表明公司为收购支付太多,他们摧毁比他们创造更多的价值,他们为什么还如此受欢迎?为什么是清晰的时刻仍然如此难以捉摸?
Damodaran认为,其原因不在于交易而是并购过程本身。“生态系统充满了喂你上瘾的人,”他说。“首先是谁?从顾问进来,说,‘你的成长似乎平。我们刚刚为你正确的解决方案。”
那么典型的交易包括四名球员:收购方,目标公司,和他们的投资银行家,都可能有动力完成交易。
“没有阻力在这个过程中,对吧?”他说。“你的臭鼬在聚会上说:“你知道吗,人呢?收入增长可能不会出现。”
所以这有什么影响Damodaran作为投资者吗?
“我有53个股票在我的投资组合,和我有一个触发器,将我卖掉股票,”他说。“你一个大收购,我从你的股票。我不在乎你给我理由。因为我知道我的历史。如果你一次大规模收购,胜算加载与你。”
换句话说,只是说“不”。
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所有文章作者的观点。因此,他们不应该被视为投资建议,也不代表CFA协会的观点表达的观点或作者的雇主。爱游戏安全吗
图片由保罗·麦卡
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哈罗德杰宁,ITT公司开始“企业集团”的聚会,没有人做的很好。然而它应该记住,股票投资者可以失去不超过他们的购买价格,它可以无限期的杠杆。总会有一个理由“购买债务”——看迈尔斯布里斯托/ Celgene公司。
收购只适用如果它可以集成在母公司,前提是一个公平的价格。
迪斯尼显示了并购的利弊。当迪士尼收购皮克斯工作室,惊奇漫画和卢卡斯电影事后他们工作出色。为什么因为迪斯尼有基础设施扩大一个伟大的想法,但缺乏创意。同时,他们支付的价格这样的收购并不巨大相对于迪斯尼的市值。
另一方面,20世纪福克斯是一个错误。迪斯尼支付如此高的价格的空间误差很小,如果事情不可能是灾难性的。不幸的是在娱乐行业“就像玩彩票。当你赢了,回报是巨大的,但获胜是罕见的和共同的损失”。
最喜欢的,我有巨大的尊重Damodaran。我们已经看过很多“承诺”收购不符合他们的承诺。
在我CFA执照吊销的风险,我会注意,也许大多数收购不工作时,许多。更重要的是,有连环收购者有多次成功收购。
例如,SSNC使得许多收购,通常在他们的利基,似乎工作。
和洪博培,尤其是在过去的日子里,洪博培是购买化工跨国石油公司的子公司,底部的化学循环。他理解购买低。
然后在经典的主题集团收购企业无关,伯克希尔哈撒韦公司。沃伦•巴菲特和芒格(Charlie Munger),开始通过购买公共股票,买了许多整个公司,现在形成一个集团。一个成功的一个。也许因为他们接洽收购就像投资。
同意,有许多例子中,收购“不是一个创造价值的过程”。但有意义的异常值。
我完全同意,收购通常破坏值,但正确的问题应该是为谁。通常,所有参与交易的人受益,除了股东和下岗职工为臭名昭著的“协同效应”。事实上,投资银行家使事务中巨大的费用,收购公司的管理得到了丰厚的奖金去或升职薪水更好的在新集团,收购公司的管理可以证明一个更高的工资和奖金,因为公司现在管理规模更大。因此正确的问题应该如何解决收购股东和管理层之间的利益失衡。
做研究成果仅适用于企业并购交易,或sponsor-backed私人事务吗?是企业并购交易完全不同的价值创造与sponsor-backed PE收购?我认为私募股权基金更专注于创造价值比上市公司的管理,和有更多的自我和帝国的建立行为涉及更大的上市公司。你的专家怎么看?
是的,但是它创建费用投资银行家,那么十年后他们得到费用当他们建议公司分拆acuqisitions。
我认为必须有一个目的收购为什么要做,如果它是自我你不应该,但必须有一个更高的目标…
我们做了22 acqusitiins和他们所有的人都集成和做的很好,我觉得每个人都应该得到第二次机会!我们大多数的公司接管踏上了死亡(破产),因此一概而论是一个巨大的错误因为清单我们已经超过7000次25余年,每个人都是赢家! ! !
CS
在理论上说“不”的声音,但在实践中容易。最终公司的决定也受到投资者的要求。
考虑制药行业(2014)。投资者对并购导致爱力根(非常受人尊敬的公司/管理)受制于极其敌对,有毒的收购战。管理说“不”被收购和并购而不是顶住了压力。尽管AGN保持独立的坚实的业务案例,该公司最终被迫屈从,获得了“白夜”。
当时一个“吃或被吃”的世界在制药,非理性投资者/管理成为专注于并购。当然,直到一年后泡沫最终破灭。
我喜欢芒格(Charlie Munger)的收购报价:
“三分之二的收购不工作。我们的工作,因为我们不做收购,我们等待没有头脑。
当然,伯克希尔哈撒韦公司收购原沃伦·巴菲特指出是一个错误。
收购意义当目标公司的现金流正逐渐枯竭或不公平的交易低于有形账面价值。这些事情经常发生当非理性和恐惧当经济的严重衰退。
不幸的是,企业界适当行动,他们购买他们的股票,当市场正在蓬勃发展,使收购价格很高。
谨慎的投资者巴菲特构建现金在经济扩张的最后阶段,经济衰退和耐心等待扣动扳机时,当在街上有一个血浴。天结束的时候,什么价格目标是获得更有意义的比所谓的协同效应。因为它是难以量化的协同效应。有一个很好的老说,那天你赚钱你不买你卖的那一天。
你的评论让我想起什么霍华德是关于价值投资说:“这不是什么你买但你如何买它。”
我不同意,它可能不是最好的选择对经济增长但几个选项之一。说它是风险最高的选择是一个更好的结论。
生活中没有什么是二进制。如认为Facebook。Instagram, Whatsapp现在每个价值超过1000亿美元。同样与Android,谷歌的Youtube。思科几乎整个投资组合构建在早期的收购。
Damodaran教授的方法看起来是正确的自助餐的方法看起来是正确的。如果教授不能辨别收购可能创造价值,他应该出售,就像自助餐时不能理解一个公司,他不买。似乎并不正确,如果它被解释为“不做收购“任何超过自助餐的方法看起来是正确的如果是解释为“不买科技公司。”
无论你购买整个公司或一个分享,这才是你付出的代价。当一个公司为收购支付太多,它可以是毁灭性的。看看Teva作为一个例子,支付400亿美元,很大程度上借来的,商业价值不到200亿美元。另一个例子是帝国的收购加拿大西夫韦在营业收入的8倍。这导致了一次重大损失。然而Cerberus收购西夫韦在美国营业收入的4倍左右,是一个非常有利可图的收购。
进行全面观察,收购是坏是不正确的。