现代私人股本和创造性破坏的结束

“现在更多的杠杆收购和并购,明天更多的破产。”- - - - - -约翰·沙德证券交易委员会(SEC)主席,1984年

当里根政府推行广泛的放松管制在1980年代早期,金融服务中获益颇丰。随后的快速创新引发的垃圾债券和并购狂热80年代被称为“咆哮”

自那时以来,我们的经济的金融化,按照我的计算,推动美国债务总额占GDP的比例从1970年代的50%到超过400%。之前考虑到泰坦尼克号的冠状病毒救助。

这个信贷扩张不仅仅是来自借款人的需求增加的结果,无论是政府、企业或消费者。信贷产品被日益增长的各种银行的积极推动。在这个过程中,这些银行推出了小礼品,其中一些成为熟悉的全球金融危机后(GFC):次级抵押贷款证券化债券,表外债务抵押贷款(clo)和结构性投资工具(siv)。

私人股本”年代的创造力

作为一个最大的用户和杠杆的受益者,私人股本(PE)推出了自己的创新技巧交易额和投资回报最大化。

早在2000年代初,该行业接受新产品,给私募股权投资公司- - - - - -赞助商- - - - - -以及他们的投资组合公司- - - - - -借款人- - - - - -承担贷款时更加灵活。新产品“软约束”,或“低门槛”。

契约是一个条件,借款人必须符合证明仍然是有信誉的。定期维护契约进行测试,通常每季度。不管是财务比率的形式(如利息保障比率:EBITDA-to-net利息费用),或信息共享(例如,提供一个交易更新),约给贷款人有权监视,以便财务风险贷款组合,在更广泛的背景下,整个经济合理监控。

当GFC于2008年- 2009年,四分之一的杠杆贷款是低门槛。在这种情况下,借款人可以完全避免报告银行,也只有这样做在一个狭窄的范围的条款。例如,音乐出版商EMI,于2007年进行了大举负债累累的收购,只是要求公布季度总杠杆比率- - - - - -意义净合伙- - - - - -没有任何进一步的要求对其主要银行,花旗。

从宽大处理破产

因为它没有其他方式保持EMI和它的主人,泰丰资本基金经理,负责任,花旗等音乐专业唯一的金融契约违约之前要求借款人账户。

另一个工具中引入杠杆收购(lbo)当时是称为一个“股本治愈。“这使借款人EMI和赞助商注入新的资本净从总债务图用来计算财务比率。泰丰资本新股本陷入EMI为了“治愈”违反了净合伙契约不少于四次2008 - 2009。

其他引人注目的名字loosely-covenanted事务,酸包括有史以来最大的收购- - - - - -400亿美元的退市KKR和TPG的德州能源生产国TXU- - - - - -以及赌场运营商凯撒娱乐,被阿波罗与TPG收购。这两个pre-GFC交易受到的压力因为他们无法赎回数以十亿美元计的债务。EMI, TXU,凯撒最终破产,没有他们的PE所有者首先试图削弱债权人权利接管公司。

通常最可行的生存选择过度杠杆业务重组资产负债表和昂贵的有息贷款转化为股本,消除金融赞助商持有的股权。但通过延迟申请破产保护,私募股权投资公司可以继续收集管理和董事费。对他们来说,股票治疗(由基金投资者,而不是由基金经理),企业重组、裁员和资本支出延期货是有意义的。长期损害这些政策做底层的投资组合公司和就业前景的员工相比短期fee-earning好处他们授予体育的主人。

私人债务的机会

后远离基本面在2004 - 2007年的信贷泡沫,雷曼破产后商业银行恢复保守的做法,要求脊髓covenant-heavy债务结构。事实上,所强加给它们更严格的监管。

更严格的政府监管机构在银行体系在过去的十年里领导最激进的金融家寻求庇护的监管不力的私人资本。

在竞争激烈的债务市场站稳脚跟,在整个2010年代,非银行放贷机构私人债务和CLO基金经理恢复灵活的条款和poorly-covenanted信贷产品。起了作用。今天,大约50%的杠杆收购的贷款是由非银行机构。

由于这个市场转变,80%的杠杆贷款现在软约束。然而PE基金经理认为是低门槛的产品基本的,不可剥夺的权利,并要求更慷慨的从绝望未来的银行把钱去工作。

pre-GFC,股本治疗是一个简洁的方式持有过度刺激银行在一个安全的距离,这些注资金融赞助商有太多缺点继续使用它们。股本治愈的严重副作用是,它需要把更多的资金和工作,因此,负面影响私募股权公司的内部收益率。

为了大幅度降低违约的可能性,而不需要进一步的资本,杠杆收购的赞助商决定引入一个更大的软糖。“Addbacks”使借款人能够改变利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA),契约的主要成分计算。这些再现收益可以包括任何从未来预期成本节约或协同效应的宽松的治疗费用资本化和提供。

出现的僵尸

杠杆收购的绝大多数低门槛贷款发放,随心所欲地使用EBITDA的调整,我们可以预测,传入的衰退将会看到许多PE-owned公司变成僵尸。研究公司报告的最近发展,契约审查,是引入贷款条款允许非经常事件被添加回息税前利润的损失。如果广义,这种模糊的,简单的术语- - - - - -从全球大流行可能包括收入损失或其他任何“黑天鹅”- - - - - -将进一步给予借款人按摩数字范围。

银行将很难迫使不良收购丧失抵押品赎回权或重组。让位给了破坏性的出现放纵的债务解决方案,创造性破坏的过程中,油的资本主义机器的基石,将受到不合作的借款人。

为了避免太多的冲销,贷款集团可能会像许多在金融危机期间所做的那样。他们会欣然接受修改和扩展过程,不良债务交流以及不断更新,这是放松现有贷款的条款和提供新的设施,使借款人再融资遗留贷款不能偿还。

经过多年的边缘政策,EMI音乐,TXU和凯撒娱乐最终接管了他们的银行。但是记住,在21世纪,这些低门槛的交易仍然是少数(约25%)的杠杆收购贷款的总量。现在,五分之四收购使用保护不良贷款,未来低迷应该看到一长串的僵尸。虽然它肯定会影响体育投资组合的性能,最具破坏性的经济外部性会逍遥法外。

欢迎来到僵尸土地

在这场危机中,成千上万的杠杆公司可能会维持下去不是因为强劲的基本面,而是因为他们的债权人将缺少的工具(或补偿)工程师资本重组- - - - - -情况加剧了许多政府的承诺的贷款项目和中央银行的货币化政策。

激烈的游说后,COVID-19贷款包将提供私募股权支持的公司,至少对于小型企业和在最困苦的领域:休闲、酒店、旅游、和旅游。他们是否接受紧急贷款和杠杆限制或裁员,陷入困境的收购,无论如何,受益于美国联邦储备理事会(美联储,fed)上个月的草率决定开始购买高收益债券交易所交易基金(etf)。

运营多年的漫无目的,类似于僵尸模式将成为新的正常的功过得失的企业不申请破产,1978年颁布的企业重组的过程使市场更具有适应能力。这可能会引起广泛的经济瘫痪高度不良公司推迟支付给供应商,减少客户的服务质量,削减工资和员工福利,与房东协商租金,延迟研发支出,重新安排债务期限,为了生存,使主人继续收取佣金。

与约翰鲱鱼在1984年,美国证券交易委员会的负责人这几天会更激发了发音:“现在更多的杠杆收购和并购,明天更多的僵尸。”

我们的经济是基金经理的管理下一个目标:最大化手续费收入,即使这意味着持有不良资产。由于低门槛结构的大规模普及,操纵企业利润和政府主导的救助,私人资本公司已经取代创造性破坏更阴险的过程:流行硬化症。

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图片来源:©盖蒂图片社/布莱恩·亨特/ EyeEm

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