法玛和法国:大五模型再现
尤金·f·法玛和肯尼斯•r .法语了他们的三因子模型增加资本资产定价模型(CAPM)近30年前。他们提出两个因素除了CAPM解释资产回报:小-大(SMB),代表返回差小,大型股,和高-低(HML)措施返回之间传播高账面值对市值和低账面值对市值股票。
法玛和法国的最初框架已经经历了许多变化和演进是其他研究人员添加自己的因素,把自己的自旋两人的见解。对他们来说,法玛和法国更新他们的模型与两个因素进一步获取资产的回报:强劲-弱(RMW)比较高的公司的回报,或强大,操作盈利能力,和那些弱,或低,操作盈利能力;和保守-积极(CMA),仪表的区别公司大举投资,那些更为保守。
所以如何Fama和法国的五因素模型解释回报在过去的几十年里?根据我们的分析,只有一个因素真正举起了所有的时间。
来衡量一个因素的表现,我们构建了一个1美元的投资组合,然后跟踪其增长好像我们是一个投资者做多因素的问题。例如,SMB组合代表了1926美元投资在投资组合中,长一篮子的小型股和短的大型股之一。
SMB或大小因素表现极好约1982,产生回报率约600%的时间。然后从1982年到2000年,逆转,大盘股模式优于小帽子。因子反弹之后但在很大程度上已经停滞在过去10年或15年。
SMB累积回报
虽然在这些实例因果关系是建立困难,如果不是不可能,这和停滞不前的性能下降认股权证一个解释。和有足够的投机的原因,宏观或其他。毕竟,全球市场已经经历了许多咆哮的20年代以来进化。但如果我们接受奥卡姆剃刀,最简单的解释往往是最有可能的,克利福德同性婚姻的理论可能最吸引:“没有尺寸效应。”
HML因素的困境是有据可查的。价值投资,购买高账面值对市值公司和做空账面值对市值低同行——从1926年到2007年有一个历史性的运行。在这个时间内,多空HML组合生成超过4000%的回报。
但潮流了。自2007年以来,结果完全翻转。大萧条后,同样的多空组合损失了一半的价值增长股票。事实上,很多人写的讣告的价值因素。
HML累积回报
但罗伯特·d·阿诺特和他的合著者提供了一个不同的故事:“报告价值的死亡过于夸大了。”他们属性值因素的近期表现不佳两个现象:HML book-value-to-price定义,他们认为没有充分考虑无形资产,和价值与成长型股票的估值的大幅下降。
CMA因素的轨迹有些HML的镜子。支持企业投资保守好工作超过40年。但自2004年以来,这个因素的力量已经消散。特别是自2013年以来公司积极投资的股票只有进了20%的超额收益。
CMA累积回报
这就是我们所说的质量因素,或RMW。RMW是一贯的单因素超额回报。自1963年以来所有经济周期,长期高质量的股票,或盈利的公司,和做空他们的低质量,无利可图的同行一直是一个伟大的投资策略。并没有减少的力量和因素。
杰森Hsu,维塔利Kalesnik,女士高丝有写,质量的定义已被证明相当的可塑性,但“盈利能力和投资的各项特征倾向于获取大部分的质量回报溢价。”
RMW累积回报
当然,当农夫和法国提出的三因子模型,直觉是SMB和HML因素将持续提供价值随着时间的推移,就像RMW。这并没有成功。RMW是否仍然是未来总是带来超额收益的宝石因素还有待观察。但有时值得记住的是,这一次真的是不同的。
不过,法玛的关键教训和法国的五因素模型和近期的市场历史很简单如果不是特别启示:投资盈利的公司一直是声音和久经考验的策略。
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篇好文章。
我的观点是更简单。法国法玛模型只是无稽之谈。账面价值不仅仅是无关紧要的,因为无形资产虽然是一个原因。Cliff Asness大小是正确的。
投资盈利的公司在正确的价格始终是最好的策略。那些投资于一些优质企业1999年只是打破甚至在过去的几个月里,因为他们付的太多了。美光科技就是一个例子。
也许最误导胡说八道,往往是各种价值指数衡量价值的观念。标普价值指数使用价格预订,价格销售收入和价格。价格收益有一些有限的优点和另外两个没有价值。
做垂直轴的图表表示的总回报因素或因素对市场的超额收益回报呢?
几乎肯定是前者。HML,例如,专门定义为“高-低”,即长期高股票和短期的低。市场回报是分开的。
我提到无形资产在使用书值并不是唯一的错误。另一个错误是90年的通货膨胀主要是由于约翰•梅纳德•凯恩斯的财政赤字预算。凯恩斯是一位才华横溢的投资者关注内在价值。问题是,政府发现,赤字很社会接受。
房地产在1920年到1980年是值得许多买乘以其账面价值,这有非常大的影响在许多公司的市场价值资产的账面价值增长许多倍。我的经验主要是美国、加拿大和澳大利亚,我可以举一些例子在每个国家。我怀疑它是相同的世界。
当我欣赏RMW指着一个有利的作用,我认为性能研究在一个运行的日期,日期两个小的实用价值。不能让投资者回到过去和进入市场的日期。性能取决于市场进入日期和持有期。因此,应该做一个精确的性能分析为windows给出典型的持有期(说一个5或10年)滚动每日在长时间内(20年或更多)。这允许假设检验的各种投资策略之间的差异。
val很多不同的组合之后,我的结论是,往往长期几年有很大的影响,行业倾向于执行非常不同的在不同的市场条件。
所以赢家战略是多元化和投资股票更有弹性的熊市。因此,即使规模和价值等因素似乎并不适用于牛市,这并不意味着他们不会在长期具有重要作用。
看看现在的价值是如何做的相对增长。
顺便说一句,我同意很多人批评了多少贫困指标指数依赖分类为“价值”的东西。值意味着股票的公司具有良好的基本面(基础之一是增长)和低价格,但许多指数增长假设正好相反。
我不同意,价值并不意味着“公司具有良好的基本面”。文学的价值因子(HML)被定义为长期库存账面值对市值最高的,短的账面值对市值最低的股票。对“好”或“坏”,这是主观的判断。甚至一个企业可以是一个很棒的投资下降。