私人股本:市场饱和产生失控的交易
五十年前,杠杆收购(LBO)的赞助商有一个简单的目标:帮助部门经理的大公司获得独立,从之前缺乏现金的操作单元中提取更多的价值。
但唾手可得的管理层收购和公司剥离基本已经消失了。管理团队很少交易的发起者。即使是杠杆收购基金经理投资银行家经常失去源直接交易。
过剩资本驱动交易活动
自全球金融危机(GFC),金融市场已经充斥着新鲜的资本。中央银行的资产购买和低息利率政策产生了流动性过剩和追求收益。
养老基金经理和其他机构投资者看到按股票和债券持有多次触及新高由于资本流入。机械,这些机构必须提高对私人股本(PE)的承诺,只要保持一个平衡的投资组合。
两年大流行,干粉在私人市场超过3万亿美元,其中三分之二是分配给单独PE。这是去年特别棘手公开上市抓起最大的份额出口价值利用的估值,使得卖家杠杆收购的吸引力。
增加基金分配资产类别吸引新进入者。在世界范围内,现在有超过5000的私募股权投资公司,十年前的两倍。慷慨的费用结构和宽松货币政策无法抗拒。因此,有太多的潜在买家太少的收购目标。
拥挤的竞争格局导致估值大幅增加——条目EBITDA倍数12和14次之间徘徊在过去的三年里,从2009年的8倍——以及投资组合公司的数量明显下降在每个单独的投资工具。
二十年前,一个典型的老式收购基金投资于10到12个公司。如今,六到八才更加规范。这就迫使基金经理追求buy-and-build策略为了把干粉。去年,插件几乎占了四分之三的美国收购活动相比十年前的57%。
前所未有的PE筹款不仅仅是给全球并购活动地板。一个令人不安的反响激烈竞争的交易失控的扩散。
首先,让我们回顾了流行的两种类型的杠杆收购,如果不是理由,GFC之后。
Sponsor-to-Sponsor或二次收购
也被称为“从”交易,二次收购(sbo)出现在早期的调控中最成熟——读:饱和——北美和欧洲市场。这些交易背后的动机——一个私募股权公司购买另一个投资组合公司——取决于一个是买进或卖出。
买方,用更少的新鲜的收购目标,金融赞助商后,公司已经进行了收购。一个SBO通常需要进行资本重组。作为一个结构化的过程,这是简单的多的成熟的承销和联合贷款债务市场的业务不熟悉。
卖方,作为老化的组合基金经理难以退出,如果企业买家证明不愿意支付要求很高的估值,否则将面临动荡的股市不保证有序的IPO过程中,他们可以求助于同龄人干粉过剩。
早在2001年,只有不到5%的收购sbo。但这个想法很快得到牵引。2003年1月,宾果游戏运营商的处理英国同行Candover和Cinven联欢晚会,PPM企业主管解释说,“这是三级收购的时代。“最终,第四纪和quintenary收购将成为常态。如今,sbo占至少40%的全球私募股权退出。他们的份额已经达到或超过了收购总量的一半近年来。
对于一些金融赞助商,sbo几乎占整个交易流。巴黎18交易完成的Astorg伙伴在过去五年中,例如,15人sbo。三个例外是风投支持的公司的收购。
因为sponsor-to-sponsor交易受益于先前存在的与银行的关系,他们倾向于支持更高的债务比率。这就解释了为什么他们占超过一半的全球年度杠杆贷款总量——2017年,他们的份额接近三分之二的美国杠杆收购贷款市场。
然而sbo的更大的问题是,根据学术研究,他们对投资者倾向于表现不佳和摧毁价值当他们是由买家花的压力。
复发或回飞棒收购
没有什么比这更能说明该行业的异想天开的比其对回购交易困扰——金融赞助商买回公司拥有之前,常常最近。
回飞棒或复发收购(投)出现在一开始的网络和电信崩溃初期的调控。因此,他们是有道理的。他们代表一个基金经理的机会与亲密的知识资产回购是什么,希望暂时压抑估值。
不幸的是,这种做法蔓延在信贷繁荣期间的2004年到2008年。像二次收购,投行业的成熟阶段的副产品。他们不能隐藏行凶者的绝望挣学费把钱工作由于卖方懊悔或复发综合症。
在一个典型的场景中,一位基金经理获得业务,然后介绍它公开市场不久的时候才会再把它私人公司的股价暂时不管出于什么原因。
rbo往往最终破产或他们的银行手中。意大利的电话目录出版商座位Pagine Gialle是一个典型的例子。欧洲私募股权投资公司BC Partners Investitori, CVC投资于1997年,于2000年退出,然后再投资三年后在交易价值€56.5亿。他们失去了他们的股票在2012年作为债权人接管陷入困境的公司。先验知识的座位Pagine Gialle BC Partners等小好处时技术破坏迫使黄页在线。
一个假公济私黑盒
次要的无用性和复发的收购问题就变得不再重要的旁边最近的发展。
他们很难找到足够的目标在一个拥挤的,高价市场,基金经理们从自己购买投资组合内的公司。他们只是从一个古董基金资产转移到下一个,收取交易费。2021年,这样假公济私全球并购总额为420亿美元,从2019年较2020年增长55%和180%。
自然,许多这样的溢价交易发生的最初价格出售投资工具,使经理也征收绩效费。假公济私也使私募股权投资公司继续实施年度管理委员会,然后来自延续基金而不是卖基金。
体育专业人士认为,购买他们自己的投资组合资产是一种继续支持他们的赢家。更有可能的是,他们发现他们可以赚更多的钱通过永久的咨询,交易,监视和董事费比通过附带权益资本收益的分享。通过增加更多的资本比他们可以通过新收购的分配在公开市场上,他们是推动内部洗牌组合资产。
最好持有比失败的领头者和回收资产投资和回报未使用基金有限合伙人(有限合伙人),私募股权投资公司管理机构投资者的资金。
最初,基金经理担心假公济私。他们担心LP投资者会反对这种不透明的投资组合重组和潜在的利益冲突。的确,没有营销组合资产以外的投标人,是无法评估的交易是否发生在公平的市场价值,在一个手臂的长度的基础上。的日益普及会计欺诈行为,包括EBITDA addbacks,这是一个真正的问题。
尽管如此,基金经理们找到了一个解决办法来抵挡的指控违反信托责任。他们问会计师和律师的咨询费用他们支付,以确保“公平”过程通过发行“独立”证明分配给这些内部交易的估值报告。果不其然!
缺乏经济目的
变性的私人股本交易并不是什么新鲜事。从1980年代的剥夺asset-flipping mid-aughts,下行轨迹有着悠久的历史。但毕竟印钞后金融危机,特别是在大流行期间,这种趋势加速了。
松散的借后期人类学家大卫·格雷柏,失控的私募股权交易只是事务性活动完全不必要的或有害的实干家,即使交易不能证明它的发生。
此类交易的主要目的似乎从一只手转移资产,只是为了保持活跃和收取费用,产生经济价值的过程。越来越多,这些两只手属于同一个政党。
sponsor-to-sponsor交易的组合、复发收购和资产将在同一个公司,给大部分并购活动在体育一个令人讨厌的,甚至乱伦的寓意:不断回收资本-债券和股票都关起门来在一个小的生态系统。
最初在1970年代作为一个创新的实践,帮助管理者发现更好的家庭不良或不被青睐的公司资产结算租金获得,假公济私贸易。
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