科克伦和科尔曼:量化宽松政策和资产价格动态

”如果交换钱(利息支付储备)短期债务没有影响,它遵循逃不掉地,给予银行更多的钱给他们短期债务是完全一样的。所有的量化宽松政策(QE)是美国政府债务重组的成熟在私人手中。”- - -约翰·h·科克伦斯坦福大学胡佛研究所高级研究员,,

”凯恩斯主义、新凯恩斯主义和弥尔顿·弗里德曼的数量理论预测,盯住利率在零导致不稳定的通货膨胀或通货紧缩螺旋。货币数量理论预测,大规模的量化宽松政策导致通货膨胀。这些结果发生后全球金融危机。通货膨胀是积极的,低,稳定。”- - -托马斯·科尔曼布莱恩·j·奥利弗,劳伦斯·b·西格尔谜题的通货膨胀,钱,和债务

价格水平的财政理论(FTPL)展示了一种新的模式对于理解通货膨胀。约翰·h·科克伦和托马斯·科尔曼的讨论FTPL的逻辑框架,以及它如何解释过去的通货膨胀在本系列的第一期。第二,他们认为什么样的对策解决当前通货膨胀的FTPL可能开集等等。

在这里,他们拿走了我们的调查的性质FTPL几步更深。特别是,他们地址之间的脱节有多少金融学者和金融从业者视图一般通货膨胀现象和量化宽松政策(QE)效应的。他们还考虑是否量化宽松政策导致了pandemic-era牛市股票和资产价格通胀。

下面是一个浓缩和编辑记录的第三部分我们的谈话。

约翰·h·科克伦:量化宽松是一个领域学者和专业人士大声不同。华尔街的智慧认为,量化宽松是无比强大的,加剧了金融泡沫。学者说,“我给你100美元,我给你10张10美元。谁在乎呢?”

托马斯•科尔曼:如果你看看美国联邦储备理事会(美联储,fed)的资产负债表,储备爆炸在责任方面,但在资产方面,债券,国债或抵押贷款,弥补它。所以美国联邦储备理事会(美联储,fed)是用一只手把债券和美元钞票给人们。但这是一种洗。

CFA Olivier罚款:标准普尔500指数从2009年到2020年1月上涨了650%。显然,这超过了经济。通货膨胀发生在金融资产?因为只有牙膏我可以使用作为一个消费者。金融市场流动性过剩去了。我们要求我们的成员和一个绝大多数认为刺激实际上投资者受益类因为这些钱必须去某个地方,它进入股票市场。

科克伦:price-to-dividend比率从股息贴现模型1 / (r - g)。这是一个好地方开始考虑股票价格。所以,更高的价格来当有更好的收益增长的预期提前[g]或折现率时,回报率,需要返回[r],下降。反过来,需要返回由长期实际无风险利率加上风险溢价。

那么,为什么市盈率会这么高?第一个地方是长期实际利率:他们是荒谬的低,稳步下滑,从1980年代到现在。他们仍然非常低。为什么股市会下降呢?数的一个原因是我们都看到,我们进入一个更高的利率。让我们跟踪股票价格收益和考虑实际利率的水平。

事实上,直到最近,定量,难题在于股价太低了。市盈率相对于长期实际利率追踪漂亮到约2000。然后长期实际利率持续下降和市盈率没有继续上升。如果你在欧洲,长期实际利率为负,市盈率应该更大。你分解市盈率,你需要一个更高的风险溢价,以弥补较低的实际利率。股票可能不会带来大的回报,但他们是很多比长期债券。

所以,它甚至不清楚风险资产是特别高。为什么股票下降?我认为我们看到的长期实际利率上升。这是完全合理的风险溢价可能上升。我们进入风险较高。

科尔曼:也有增长。如果你看看美国和欧洲,可能有不同的预期增长。

科克伦:这是一个很好的观点。我们看到一些尾矿的增长,和欧洲的经济增长一直以来可怕的金融危机。所以,现在价值股做的很好,成长型股票做得很糟糕。科技股也做的很。股息在哪里挤出进入未来,如果这些股息贴现更当我们进入更高的实际利率,那么价值股票,收益高电流,在更高的折现率。

CFA,罗德尼泼里斯:许多实践者相信,通过大规模购买政府债券,量化宽松政策压低收益率和转移资金流入股市和其他风险资产,因投资者寻求更高的预期收益。它还创建了预期,央行将承销金融市场,美联储把所谓的。这导致了资产价格的上涨的浪潮在多个市场在2008年后的一段时期。没什么洞察力或资产类别之一——只是一般价格上涨。许多实践者认为这很大程度上要归功于中央银行及其量化宽松计划。你早些时候说,学者们不这么看。你能打开,并解释这种差异吗?

科克伦:所以,让我们定义条款。量化宽松政策是中央银行购买了大量的,比方说,财政部债务和利息支付外汇储备的回报,问题是在一夜之间政府债务。学术看着,说,“嗯,这是一个小的改变债务的期限结构。”

你在意你的钱投资于共同基金持有美国国债和货币市场基金持有美国国债?因为美联储只是一个巨大的货币市场基金:外汇储备看上去就像货币市场基金股票,和资产是美国国债。你介意有一个轻微的浮动值你持有美国国债的路吗?很难做出一个重要的参数。做银行在乎他们的国债资产或者资产利息支付储备,货币市场基金投资于美国国债?他们可能有一些轻微的监管原因。但这些是接近完美的替代品。

很多人说,“中央银行将持续时间从市场。“等一下。虽然中央银行购买美国国债,政府发行国债数量大得多。事实上,在整个量化宽松时期,私人部门被要求持有大量的政府债务,而不是少了很多政府债务。所以,我们并不是把时间从市场;我们只是添加它慢一点。

文献一起把这个非常正确地说,量化宽松政策本身不是有意义的东西。但这是一个信号。中央银行说,“我们认为事情是可怕的,我们要长时间保持低利率。这就是为什么我们这样做大的量化宽松政策。“央行量化宽松变成一个大问题。他们说,“我们认为我们真的需要大量的刺激。“当中央银行,市场推断利率要低了很长时间。当我们认为利率要低很长一段时间,你瞧,那些长期利率下降。所以,这个信号的故事是有道理的:央行的量化宽松政策是一个信号关于利率的意图。其实很重要。 How does that flow into stocks? Here you need some idea that the reserves are flowing into supporting stock market speculation. The reserves are just sitting there on bank balance sheets. The banks simply gave the Fed Treasuries and took interest-bearing bank reserves in return and sat there. So, I don’t know how you conclude that that exchange fuels the risk premium for stocks. How does the premium you as an investor demand to hold stocks have anything to do with the relative quantities of short-term Treasuries versus bank reserves in the banking system?

科尔曼:我来添加另一个问题关于储备。约翰说,美联储的准备金支付利息。这是一个新政策在2008年9月。它的同时,2008年的危机,但我认为这一政策是独立的。但同时,利率为零。那么,谁在乎呢?在那段时期,从2009年开始,无论利率,美联储正在储备也无所谓,因为替代率接近于零。因此,储备银行基本上是零成本。他们乐于持有更多外汇储备,因为他们赚钱就像他们对其他资产。

科克伦:美联储有一个强大的对金融市场的影响。正如我们之前说的,更高的利率较低的股票。所以,如果有一个信号,利率要低很长一段时间,发送股票上涨的价格。

美联储现在直接干预,我认为提高资产价格。我认为杰罗姆·鲍威尔的马里奥Draghi-like声明——在过去的危机,他会尽一切努力阻止企业债券价格下降——是令人震惊的。一分钟有一个打嗝在国债市场,美联储开始购买国债的全新的供应。这不仅仅是量化宽松政策。

“格林斯潘对策”是一种感觉,他将利率降低每次股市下跌。鲍威尔将是明确的:如果美联储在危机中看到价格下降,它将采取一切必要措施,包括购买资产和贷款给银行购买资产,防止资产价格下跌。有一个明确的选择:美联储将购买任何证券它不想下去。加上救助,现在任何清晰的预期下滑,尾部风险只是从资产市场。删除肯定下行风险有很强的效果,提高了价格。

罚款:你认为低利率政策和信号,就像你说的,,央行希望事情呆在它们,鼓励承担风险?市场从业者,当我被告知,“我们想保持低利率,“我要寻找收益率,我找不到它在典型的固定收益市场。

科克伦:这是一个很好的讨论。为什么名义汇率的水平与股权风险溢价有什么关系?为什么借款的1%和贷款的2%看起来不同于任何借贷的5%和贷款的6% ?

风险溢价是之间的差异在不同的资产回报率。所以,为什么名义汇率的水平有什么关系吗?

现在有一些关于宽松的信贷条件,很容易借钱。我们知道有些时候对承担风险的需求变化很大。在良好的经济时代,人们愿意并且能够借更多。但这是与高和低名义利率,与高或低名义利率不是因果关系。

罚款:你提到的价值与成长型股票。所以之间的典型关系价值和增长了大约10到12年,和成长型股票的价值股大大优于非典型的方式。许多人宣称值。嗯,有一个原因:量化宽松政策加剧了冒险。成长型股票投资风险较小。

所以,整个不对称风险与预期收益的概念是有缺陷的很长一段时间。现在,由于新的政策立场,翻转。所以,我们还看到一些相关性承担风险或风险规避和利率水平。当风险厌恶情绪很低,人们投资成长型股票,反之亦然。所以,我让你的逻辑,但我不认为它应用于市场。

科尔曼:在2008年后的一段时期,2008年到2019年,实际利率很低。当实际利率、贴现率下降,现金流中遥远的未来将会更有价值。成长型股票是什么?成长型股票分红和现金流是在未来的出路。所以不是太不合理增长股异常高的相对价值股,并提供良好的回报,而长期利率低,呈下降趋势。如果实际利率都呈上升趋势,然后反向。所以,可能的解释是与冒险,只是折现。

科克伦:我花了我的大部分学术生涯考虑时变风险溢价,所以我深信在时变市场风险溢价。但是我联系他们更整体的经济状况比利率的水平。

所以价值有一个可怕的十年,就像价值在1990年代之前的可怕的十年:当你有一个稳步增长,很安静的经济和人民所做的好,他们愿意承担更多风险。这些是时候高风险的东西做得好。所以,股票相对于债券,和成长型股票相对于价值股。

2008年至2009年期间的突出的事实是名义利率水平的变化。一个显著的事实是每个人都害怕死亡,他们吓得要死。古典时期的高引起的风险规避经济风险更大的时间,不是由任何美联储在做名义汇率的水平。

让我们从2007年到2009年。名义汇率是2007年的5%。2008年名义利率下降为零,所有的直线下降。所以的概念,低名义利率鼓励承担风险。

我们也可能会进入一个更加不稳定经济。所以,我看到修改的风险溢价是自然经济力量推动下,没有那么多资金。我的信用你的观点。这里有一些关于使用借来的钱投机和杠杆中介愿意开车。确实有一些与他们获得融资的能力。在名义利率高,很难杆像疯狂的如果你是一个对冲基金。但这并不是唯一的效果。供应经济学无处不在,有时,有时需求变动,很多事情是相互关联但不会引起对方。

从约翰·h·科克伦和托马斯·科尔曼,结账谜题的通货膨胀,钱,和债务和“通货膨胀:过去、现在和未来。”在其他的研究JohnHCochrane.com。

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图片由©盖蒂图片社/ Joshua_Todd

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