痛苦投资:一个故事的两个案例研究

在许多经济体衰退预测今年或明年,不良情况将成为潜在投资者交易的一个重要来源。

但重要的是目标是否永久受损或可以转过身来。两个真实场景的债务泡沫早期前段时间和随后的信贷紧缩提供有益的指导。

周期性波动,或错位

英国投资公司Candover买卫生产品生产商Ontex€10亿,或2002年EBITDA的8.1倍,。债务计划,组成的普通高级和夹层贷款总计6倍市盈率。

尽管强劲的经济增长,Ontex的EBITDA利润率从17%下降到12%在三年内主要因为油价上涨。石油是一个关键成分的吸收剂粉末Ontex的尿布,和公司无法将成本转嫁到消费者头上,因为他们的产品是由沃尔玛、乐购等价格制定者与寡头垄断地位。直接向消费者无法船,自有品牌制造商没有一个占主导地位的品牌,Ontex是一个价格的接受者。

但这并不是一个新发展。在过去,Ontex只要油价飙升的盈利能力下滑。不过,过度杠杆没有Ontex糟糕的投资。相反,其债务包有一个刚性结构与一组还款计划和严格的息差当市场周期性要求更灵活贷款条件。

当TPG和高盛购买了2010年从Candover Ontex软约束-低门槛贷款已经成为普通工具给借款人的灵活性来适应这样的经济混乱。这就是Ontex需要。随着原油价格的上涨逾160% 2016年初至2018年底,它的EBITDA利润率从12.5%下滑至10.2%。

结构改变或破坏

但还有另一种痛苦的场景,更广泛的市场变化。

私人股本(PE)执行公司泰丰资本的杠杆收购(LBO)的唱片公司EMI音乐,价值£42亿,在2007年。Ontex不同的债务结构、EMI的特色体育工具包的所有技巧,包括亲切的低门槛包和无限的权利权益治愈和丰富的EBITDA调整。然而,协议被证明是灾难性的。

互联网革命动摇了唱片业,和多年EMI一直难以适应。扭转EMI的命运,泰丰资本计划在债券市场筹集资金和安全的反复出现的现金流对EMI的音乐目录。它还希望恢复利润削减劳动力,外包一些活动,艺术家重新谈判合同,房地产投资组合合理化,减少费用账户。泰丰资本同样有其关注新的收入来源,音乐会,在线服务,销售,以及艺术家管理,试图在新的科技人才来实现数字化转型。

尽管多个股票治愈,EMI唯一的银行,花旗银行,它在2011年,零碎匆忙把它卖了。EMI,事实证明,没有经历短暂的混乱,但一个永久性的破坏。由于网络盗版,我们光盘(CD)货物倒塌2/5 1999年和2007年之间。在收购前的财政季度,EMI唱片销量下降了20%。支付超过18倍EBITDA等业务是不明智的。

增加杠杆业务面临这样严峻的挑战并不是明智的。EMI的净合伙比例仍高于8整个杠杆收购的时期。转变策略从未改善盈利能力足以跟上趋陡债务的承诺。

金字塔的风险

EMI的经历显示了重要的执行风险并不拌匀杠杆在重大重组。削减成本、资产处置、合同协议,再融资证券化和其他传统战略和操作工具是无法与颠覆性创新。

这就是为什么混乱不能与中断混淆。前者是暂时的,周期性的——这是可控的,即使它是天生复发。相比之下,中断是永久性的和结构;对许多企业来说,这是一个终端的威胁。而位错可以解决需要适应和逐步改变一个公司的战略,中断要求再造,在这种情况下,公司必须重新设计其业务。在这样一个基本场景中,广泛使用的债务是一个非常糟糕的主意。

以下风险金字塔可视化这一困境:利用坐落在许多其他风险类别。公司为金融风险——即有小房间。,debt — when facing market, operational, and strategic headwinds. Under the weight of so much uncertainty, additional leverage can crush any corporate borrower.

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风险金字塔结构

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伟大的过剩

前所未有的货币刺激后全球金融危机(GFC)和在大流行期间应该为遇险投资在未来提供肥沃的土壤。过剩资本经常被错配,导致浪费和不明智的投资。它可以杀死的回报。

Debt-bloated收购和过度资本化的初创企业是丰富的,但由于资本积累——12万亿美元的资产,其中包括3万亿美元的干粉——私人市场可能需要很长时间去调整。2000年3月的峰值后,纳斯达克指数直到2002年10月,才触底,许多网络公司仍蹒跚GFC爆发时。今天的私人市场洗牌也许包含了同样的扩展等。私募股权和风险投资(VC)公司更愿意持有不良资产,保持收入费用而不是承认他们的投资组合的真实状态。然而最近的银行倒闭,过桥融资,创业需要推迟任何一轮可能枯竭。

与他们的狂热的杠杆的使用、金融赞助商仍然可以通过谈判管理下行风险宽松的贷款协议和按摩数。太多的债务,但是,会使借款人在僵尸状态,使困扰投资者更难介入。他们可能不得不等待像花旗一样在EMI GFC后不可避免的崩溃。

处理市场骨折

的金融化市场提出了一个更广泛的问题:日益增长的债务过剩代表临时动荡或者一个更激进的不连续的现代经济体?

拉伸的资产负债表的成本变化:企业削减投资;信用评级下调拖累股市回报;企业高管寻求替代就业;工人变得不合作;供应商推动更严格的付款条件;客户端切换到更可靠的服务提供商;银行提高成本的债务或完全切断获得信贷。

即使流行过度举债不会导致广泛的经济破坏,dislocation-prone产业最终会变得更永久受损。今天的通胀升高,例如,可以被视为只是一个小小的障碍,Ontex:随着石油价格从每桶不到0美元上升到2020年的超过120美元的两年之后,该公司的EBITDA利润率从2020年的11.2%下跌到去年的5.5%。利用现在超过6倍的市盈率在20年前Candover杠杆收购的日子,当EBITDA利润率保持在17%。

但COVID-19流行引起了人口不稳定,可能会对公司产生更深的影响Ontex,既服务于年轻人和老年人尿布和尿失禁产品的销售。超额死亡率已经跳进水里欧洲和美国。这一趋势可能是短暂的,但它遵循停滞寿命的美国,欧盟,英格兰和威尔士。改善环境卫生和公共卫生的好处,也许暂时达到了极限。

大流行也催化另一个人口发展。而不是一个预期COVID-19婴儿潮,封锁可能导致一个“生育低谷”。而后COVID-19经济刺激帮助出生率反弹防水平,人口结构方面的挑战依然存在。在陷入困境的经济体日本,西班牙,意大利,生育率下降一直是常态。但如果将出生率和平平寿命进一步变得根深蒂固,他们不会仅仅代表混乱,像周期性的石油价格飙升,但市场更为严重骨折影响卫生产品的长期需求。

的影响显然远远超出任何一个公司或部门。投资的问题所在。市场是动态的:宏观经济动荡和社会人口过渡可以改变价值发挥到不良资产。

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图片来源:©盖蒂图片社/ SDI作品

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